Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011 Praktisk penningpolitik: Varför har Riksbankens räntebana varit så hög och varför har detta inte hindrat återhämtningen? Lars E.O. Svensson Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011

Disposition och slutsatser Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

Disposition och slutsatser Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik ”Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post

Penningpolitiskt ramverk Fed: Dualt mandat; Riksbanken: Flexibel inflationsmålspolitik Liknar varandra ”Prognosstyrning”: Välj policyinstrument så att prognosen för inflationen och RU bäst stabiliseras runt mandatkonsistent nivå/inflationsmål respektive den hållbara nivån Mått på inflation, RU och stabilitet: KPIF, arbetslöshetsgap, medelkvadratgap Arbetslöshetsgap bättre än alternativen (produktionsgap) Mindre mätfel, mindre svåra estimeringsproblem Mer öppen och transparent diskussion

Penningpolitisk ramverk Skilj mellan RU som indikator på inflationstrycket målvariabel Mål: Långsiktigt hållbar arbetslöshetsnivå (arbetslösheten i steady-state-jämvikt) Indikator på inflationstryck: Kortsiktig NAIRU, …, Att stabilisera arbetslöshet runt kortsiktig NAIRU implicerar ”inflation smoothing”

”Inflation smoothing” Enkel tillbakablickande Phillipskurva Kortsiktig NAIRU: Kombinera (1) och (2) Håller per definition (1) (2) (3)

”Inflation smoothing” Förlustfunktion med kortsiktig NAIRU Kombinera (3) och (4) (4) (5) Istället: (6) där är den långsiktigt hållbara arbetslösheten Jfr. Blanchard and Galí (2010)

Juni/juli 2010 Inflationsprognosen för låg i både USA och Sverige Procent Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

Juni/juli 2010 Prognosen för arbetslösheten för hög Procent Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

Likartade prognoser, olika politik Inflationsprognos för låg, prognos för arbetslöshet för hög: Bättre med mer expansiv politik FOMC: Behöll fed funds rate på 0 till 0,25 Kommunicerade möjliga framtida lättnader i augusti och oktober Sjösatte QE2 i november Riksbanken: Startade en serie av snabba räntehöjningar

Juni/juli 2010 Styrränteförväntningar och räntebana Procent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

Argument för Riksbankens räntehöjningar Tillväxtstabiliserings-argumentet Revideringsargumentet Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna Normaliseringsargumentet

Stabilisering av BNP-tillväxten Stabilisering av BNP-tillväxten? ”Stark utveckling” Juni/juli 2010 och juli 2011, Kvartalsförändring i procent uppräknat till årstakt Källor: Riksbanken och SCB

Annat intryck: Produktion och potentiell produktion September 2008, juni/juli 2010, juli 2011 Index, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

Revideringsargumentet Om utsikterna förbättrats, höj räntan Utgår från att politiken var optimal från början (och att man inte har en hörnlösning, ZLB) Politiken är aldrig perfekt, alltid något fel Fel läggs på fel: Random walk! Nödvändigt med nivå-kontroll

Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? Bolån ett hot mot finansiell stabilitet? Nej, inga kreditförluster Bolån är personliga, kreditprövningen noggrann, hushållens betalningsförmåga god (två arbetande makar, arbetslöshetsförsäkring) Mycket små kreditförluster även under 90-talskrisen

Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? Hushållens skuldsättning och huspriser hot mot makroekonomin? Hög sparkvot och låg skuldsättningsgrad (skuld 1/3 av tillgångar) Huspriserna konsistenta med fundamenta (hög efterfrågan, lite byggande, ingen byggboom) Simuleringar visar att snabb återbetalning av skulder och fall i konsumtionen kan neutraliseras med mer expansiv penningpolitik Hög skuld/disp. inkomst hållbar (i=7%, efter skatt r=3%, real disp. ink. tillväxt g=2%, skuldbetalning/disp. ink. = (r-g) x 1,8 = 1,8%) Tillgångssidan på balansräkningen spelar stor roll

När använda styrräntan? Tre villkor (Kohn, 2006, 2008) Måste identifiera bubblor/ohållbar utveckling i tid Styrränteförändringar måste ha önskad effekt Måste ge bättre framtida utveckling Sällan uppfyllt i praktiken Mer effektiva tillgängliga instrument: Lånetak, amorteringsgolv, fastighetsskatt, begränsningar i avdragsrätten etc. Penningpolitiken den sista försvarslinjen

Normaliseringsargumentet Låg ränta leder till (ospecificerade) finansiella obalanser och hot mot den finansiella stabiliteten Inspirerat av ”risk-taking channel” och idéer om felallokering av investeringar Innebär en ytterligare term i förlustfunktionen

Normaliseringsargumentet Inga bevis för att låga räntor leder till högre skuldsättning och risktagande i Sverige Även om ökat risktagande: Vad är den optimala nivån? Förväxling mellan nominella och reala korta räntor Penningpolitik kan bara åstadkomma temporära avvikelser mellan den faktiska korta realräntan och den neutrala realräntan (den allmänna realräntenivån). Den senare beror inte på PP

Argument mot Fed:s lättnader Inflationen och förankringen av inflationsförväntningarna Effekter av okonventionella policyåtgärder Effekter av en låg ränta på finansiell stabilitet och allokering av investeringar (förvirring i litteraturen!) Mängden lediga resurser i ekonomin (arbetslöshetsgap i förhållande till långsiktigt hållbar nivå, inte KS NAIRU) Effekter på tillväxtekonomier Risker för Fed:s balansräkning

Juni/juli 2011 Inflationsprognosen högre men fortfarande för låg Procent Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

Juni/juli 2011 Arbetslöshetsprognosen lägre för Sverige men fortfarande för hög Procent Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

Juni/juli 2011 Fed fortsatte sin expansiva politik Juni/juli 2011 Fed fortsatte sin expansiva politik. Riksbanken fortsatte höja reporäntan Procent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

Varför ligger Riksbankens reporäntebana så högt? Två möjliga källor till bias uppåt: För höga prognoser för utländska styrräntor Överskattning av långsiktigt hållbar arbetslöshet och underskattning av potentiell produktion

Riksbankens styrränteprognos och implicita terminsräntor, juli 2011 Procent Källor: Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

TCW-viktad styrränta, Riksbankens prognoser och implicita terminsräntor Procent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

Varför är Riksbankens räntebana så hög Varför är Riksbankens räntebana så hög? Otillförlitligt och för lågt estimat på potentiell produktion Index, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

CBO potentiell BNP, FOMC BNP Index, 2007kv4 = 100 Källor: Bureau of Economic Analysis, CBO och FOMC

Penningpolitiska alternativ, juli 2011 Utländska styrräntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 procent. Källor: Riksbanken, SCB och egna beräkningar

Givet att utfallet blev bättre än väntat, var Riksbankens räntehöjningar riktiga? Skilj mellan utvärdering ex ante och ex post Eftersom inflationen och inflationsprognosen fortfarande var för låg och arbetslösheten och prognosen för arbetslösheten för hög i juli 2011 hade en mer expansiv politik från juni/juli 2010 varit bättre

Varför var det svenska utfallet bättre än väntat Varför var det svenska utfallet bättre än väntat? Faktiska jämfört med avsedda finansiella förhållanden, juli 2011 Procent Källor: Reuters Ecowin, Riksbanken och egna beräkningar

Varför blev utfallet i Sverige bättre än väntat? Riksbankens förklaring: Aggregerad efterfrågan högre än väntat, högre produktivitet Ny: Faktiska finansiella förhållanden mycket mer expansiva än vad som avsetts Från feb 2010 till juli 2011, 5-årsräntan 85 b.p. under nivån konsistent med trovärdig reporäntebana Jfr. US QE: 10-årsräntan 50 b.p. lägre. Fed funds-ekvivalent 200 b.p. (faktor 4) Sverige: Faktor 2 till 3: Reporänte-ekvivalent 175 till 250 b.p. Borde spela stor roll!

Disposition och slutsatser Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

Disposition och slutsatser Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik “Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post