Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala September, 2011

En presentation över ämnet: "Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala September, 2011"— Presentationens avskrift:

1 Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011
Praktisk penningpolitik: Varför har Riksbankens räntebana varit så hög och varför har detta inte hindrat återhämtningen? Lars E.O. Svensson Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011

2 Disposition och slutsatser
Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

3 Disposition och slutsatser
Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

4 Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik ”Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post

5 Penningpolitiskt ramverk
Fed: Dualt mandat; Riksbanken: Flexibel inflationsmålspolitik Liknar varandra ”Prognosstyrning”: Välj policyinstrument så att prognosen för inflationen och RU bäst stabiliseras runt mandatkonsistent nivå/inflationsmål respektive den hållbara nivån Mått på inflation, RU och stabilitet: KPIF, arbetslöshetsgap, medelkvadratgap Arbetslöshetsgap bättre än alternativen (produktionsgap) Mindre mätfel, mindre svåra estimeringsproblem Mer öppen och transparent diskussion

6 Penningpolitisk ramverk
Skilj mellan RU som indikator på inflationstrycket målvariabel Mål: Långsiktigt hållbar arbetslöshetsnivå (arbetslösheten i steady-state-jämvikt) Indikator på inflationstryck: Kortsiktig NAIRU, …, Att stabilisera arbetslöshet runt kortsiktig NAIRU implicerar ”inflation smoothing”

7 ”Inflation smoothing”
Enkel tillbakablickande Phillipskurva Kortsiktig NAIRU: Kombinera (1) och (2) Håller per definition (1) (2) (3)

8 ”Inflation smoothing”
Förlustfunktion med kortsiktig NAIRU Kombinera (3) och (4) (4) (5) Istället: (6) där är den långsiktigt hållbara arbetslösheten Jfr. Blanchard and Galí (2010)

9 Juni/juli 2010 Inflationsprognosen för låg i både USA och Sverige Procent
Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

10 Juni/juli 2010 Prognosen för arbetslösheten för hög Procent
Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

11 Likartade prognoser, olika politik
Inflationsprognos för låg, prognos för arbetslöshet för hög: Bättre med mer expansiv politik FOMC: Behöll fed funds rate på 0 till 0,25 Kommunicerade möjliga framtida lättnader i augusti och oktober Sjösatte QE2 i november Riksbanken: Startade en serie av snabba räntehöjningar

12 Juni/juli 2010 Styrränteförväntningar och räntebana Procent
Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

13 Argument för Riksbankens räntehöjningar
Tillväxtstabiliserings-argumentet Revideringsargumentet Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna Normaliseringsargumentet

14 Stabilisering av BNP-tillväxten
Stabilisering av BNP-tillväxten? ”Stark utveckling” Juni/juli 2010 och juli 2011, Kvartalsförändring i procent uppräknat till årstakt Källor: Riksbanken och SCB

15 Annat intryck: Produktion och potentiell produktion September 2008, juni/juli 2010, juli 2011 Index, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

16 Revideringsargumentet
Om utsikterna förbättrats, höj räntan Utgår från att politiken var optimal från början (och att man inte har en hörnlösning, ZLB) Politiken är aldrig perfekt, alltid något fel Fel läggs på fel: Random walk! Nödvändigt med nivå-kontroll

17 Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna?
Bolån ett hot mot finansiell stabilitet? Nej, inga kreditförluster Bolån är personliga, kreditprövningen noggrann, hushållens betalningsförmåga god (två arbetande makar, arbetslöshetsförsäkring) Mycket små kreditförluster även under 90-talskrisen

18 Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna?
Hushållens skuldsättning och huspriser hot mot makroekonomin? Hög sparkvot och låg skuldsättningsgrad (skuld 1/3 av tillgångar) Huspriserna konsistenta med fundamenta (hög efterfrågan, lite byggande, ingen byggboom) Simuleringar visar att snabb återbetalning av skulder och fall i konsumtionen kan neutraliseras med mer expansiv penningpolitik Hög skuld/disp. inkomst hållbar (i=7%, efter skatt r=3%, real disp. ink. tillväxt g=2%, skuldbetalning/disp. ink. = (r-g) x 1,8 = 1,8%) Tillgångssidan på balansräkningen spelar stor roll

19 När använda styrräntan?
Tre villkor (Kohn, 2006, 2008) Måste identifiera bubblor/ohållbar utveckling i tid Styrränteförändringar måste ha önskad effekt Måste ge bättre framtida utveckling Sällan uppfyllt i praktiken Mer effektiva tillgängliga instrument: Lånetak, amorteringsgolv, fastighetsskatt, begränsningar i avdragsrätten etc. Penningpolitiken den sista försvarslinjen

20 Normaliseringsargumentet
Låg ränta leder till (ospecificerade) finansiella obalanser och hot mot den finansiella stabiliteten Inspirerat av ”risk-taking channel” och idéer om felallokering av investeringar Innebär en ytterligare term i förlustfunktionen

21 Normaliseringsargumentet
Inga bevis för att låga räntor leder till högre skuldsättning och risktagande i Sverige Även om ökat risktagande: Vad är den optimala nivån? Förväxling mellan nominella och reala korta räntor Penningpolitik kan bara åstadkomma temporära avvikelser mellan den faktiska korta realräntan och den neutrala realräntan (den allmänna realräntenivån). Den senare beror inte på PP

22 Argument mot Fed:s lättnader
Inflationen och förankringen av inflationsförväntningarna Effekter av okonventionella policyåtgärder Effekter av en låg ränta på finansiell stabilitet och allokering av investeringar (förvirring i litteraturen!) Mängden lediga resurser i ekonomin (arbetslöshetsgap i förhållande till långsiktigt hållbar nivå, inte KS NAIRU) Effekter på tillväxtekonomier Risker för Fed:s balansräkning

23 Juni/juli 2011 Inflationsprognosen högre men fortfarande för låg Procent
Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

24 Juni/juli 2011 Arbetslöshetsprognosen lägre för Sverige men fortfarande för hög Procent
Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

25 Juni/juli 2011 Fed fortsatte sin expansiva politik
Juni/juli 2011 Fed fortsatte sin expansiva politik. Riksbanken fortsatte höja reporäntan Procent Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

26 Varför ligger Riksbankens reporäntebana så högt?
Två möjliga källor till bias uppåt: För höga prognoser för utländska styrräntor Överskattning av långsiktigt hållbar arbetslöshet och underskattning av potentiell produktion

27 Riksbankens styrränteprognos och implicita terminsräntor, juli 2011 Procent
Källor: Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

28 TCW-viktad styrränta, Riksbankens prognoser och implicita terminsräntor Procent
Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

29 Varför är Riksbankens räntebana så hög
Varför är Riksbankens räntebana så hög? Otillförlitligt och för lågt estimat på potentiell produktion Index, 2007kv4 = 100 Källor: Riksbanken och SCB

30 CBO potentiell BNP, FOMC BNP Index, 2007kv4 = 100
Källor: Bureau of Economic Analysis, CBO och FOMC

31 Penningpolitiska alternativ, juli 2011 Utländska styrräntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 procent. Källor: Riksbanken, SCB och egna beräkningar

32 Givet att utfallet blev bättre än väntat, var Riksbankens räntehöjningar riktiga?
Skilj mellan utvärdering ex ante och ex post Eftersom inflationen och inflationsprognosen fortfarande var för låg och arbetslösheten och prognosen för arbetslösheten för hög i juli 2011 hade en mer expansiv politik från juni/juli 2010 varit bättre

33 Varför var det svenska utfallet bättre än väntat
Varför var det svenska utfallet bättre än väntat? Faktiska jämfört med avsedda finansiella förhållanden, juli 2011 Procent Källor: Reuters Ecowin, Riksbanken och egna beräkningar

34 Varför blev utfallet i Sverige bättre än väntat?
Riksbankens förklaring: Aggregerad efterfrågan högre än väntat, högre produktivitet Ny: Faktiska finansiella förhållanden mycket mer expansiva än vad som avsetts Från feb 2010 till juli 2011, 5-årsräntan 85 b.p. under nivån konsistent med trovärdig reporäntebana Jfr. US QE: 10-årsräntan 50 b.p. lägre. Fed funds-ekvivalent 200 b.p. (faktor 4) Sverige: Faktor 2 till 3: Reporänte-ekvivalent 175 till 250 b.p. Borde spela stor roll!

35 Disposition och slutsatser
Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken: Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik 2010

36 Disposition och slutsatser
Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och finansiella förhållanden mycket mer expansiva

37 Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik “Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post