Linköpings universitet Öystein Fredriksen Linköpings universitet 0707-715313 oysfr@eki.liu.se

Effektiva marknader ”A market in which prices always fully reflect available information is called effecient”. Fama, 1970 "An efficient market is one where the market price is an unbiased estimate of the true value of the investment." Damodaran, 2002

Fama, 1970: Effektivitet i svag form Effektivitet i halvstark form Effektivitet i stark form Kräver: Rationella investerare Effektiv information Random walk

Implikationer av effektiva marknader I en effektiv marknad är en värdering en kostsam process som inte kommer att ge några fördelar. Sannolikheten att hitta en undervärderad aktie kommer alltid vara 50-50, och det reflekterar enbart slumpmässiga prissättningsfel. I en effektiv marknad är en placeringsstrategi som bygger på en väl diversifierad portfölj av aktier som speglar index, med låg grad av informationsinsamling och låga kostnader, alltid överlägsen den placeringsstrategi som bygger på stora mängder information och höga kostnader. Det finns m.a.o. ingen värdetillförsel genom att låta fondförvaltare och andra professionella aktörer, mot betalning, sköta placeringar. I en effektiv marknad är alltid en ”köp-och-behåll”-strategi överlägsen en strategi som bygger på kortsiktig handel med många köp- och säljtransaktioner.

Vad effektiva marknads hypotesen INTE säger Aktiepriset kan inte avvika från det verkliga värdet. I själva verket kan det i en effektiv marknad vara stora avvikelser mellan marknadens pris och det verkliga värdet. Kravet är bara att denna avvikelse är slumpmässig för att det skall vara en effektiv marknad. Inga placerare vill slå marknaden i en given tidsperiod. Även detta är fel och snarare är det motsatsen som gäller. Ungefär hälften av alla placerare vill slå marknaden, före transaktionskostnader. Inga placerare kan slå marknaden långsiktigt. Detta är också en felaktighet. Troligen vill relativt många placerare kunna ha en avkastning som överstiger marknadens under långa perioder. Det är dock resultatet av ren tur och bygger med största sannolikhet på någon överlägsen placeringsstrategi.

Bevis för EMH Studier av prisförändringar - DeBondt &Thaler = contrarian Studier kring reaktioner på tillkännagivanden av information Studier på avkastningen hos insiders, analytiker och fondförvaltare Studier av anomalier

fredag-den-trettonde-effekten Superbowl-effekten P/E-talseffekten Olika studier identifierade förhållanden som skapade en viss tvivel kring EMH Först och främst är det de s.k. anomalierna: Småbolagseffekten Januarieffekten Veckodagseffekten fredag-den-trettonde-effekten Superbowl-effekten P/E-talseffekten

Investeringsstrategier Det finns säkert väldigt många olika strategier som används av olika placerare. Vi skall här gå genom några av de vanligaste och även titta på om de har varit framgångsrika, utifrån vetenskapliga studier.

De vanligaste investeringsstrategierna Aktier med hög utdelning. Aktier med låga P/E tal. Aktier med låga bokförda värden. Aktier med stabila vinster. ”Bra företag”. Aktier med hög tillväxt. ”Contrarian” strategi. Unga företag. ”Momentum” strategier. Följa experter.

Men hur gör du?

Glöm ej effektiva marknadshypotesen! Fungerar någon/några av dessa strategier betyder det att marknaden inte är effektiv. Så egentligen skall, enligt teorin, inga av dessa strategier ge överavkastning på lång sikt. Vi kan här enbart uttala oss om hur strategierna fungerar på lång sikt!

Tanken med olika investeringsstrategier är att investeraren ska få högra kastning genom att utnyttja andras misstag som kan leda till felprissättningar på marknaden. Investeringsstrategier kan ses som ett verktyg för att öka förståelsen för hur marknaden fungerar, eller skall fungera, hur den reagerar och vilka misstag övriga aktörer gör.

Ett företag med ett lågt P/E-tal visar ju rakt upp och ned att de är billiga. Deras vinst värderas inte lika högt som de företag med höga P/E-tal.

Utgångspunkt Traditionellt anses aktier/företag med låga P/E-tal anses vara lågt värderade. Ett lågt P/E-tal måste nästan innebära att kursen är fel.

Resultat Nästan alla moderna studier visar på att P/E-tals effekten inte finns på utvecklade aktiemarknader. Men, studier visar också att under sämre börsår är strategin att investera i låga P/E-tal likvärdigt som index, medan den är katastrofal under hausse-börsår.

Är stabila vinster en lämplig variabel att utgå ifrån vid val av aktier och kan stabiliteten i dessa vinster bidra till överavkastning gentemot marknaden?

Utgångspunkter Företag med mer stabila vinster har mindre risk än andra företag, m.a.o. lägre volatilitet. Företag med stabila priser tenderar att vara underprissatta av marknaden p.g.a. den lägre volatiliteten.

Resultat i Sverige 1984 - 2004 Strategin stabila vinster visar ingen överavkastning för perioden. Överavkastningen är även negativ, d.v.s. att placerare som följt strategin fått lägre avkastning än om de hade placerat i index. Strategin ger dock överavkastning under dåliga börsår (2000-2003), men totalt blir ändock avkastningen negativ, d.v.s. det hade varit bättre att inte placera pengarna alls under perioden.

Är de företag som hamnar i topp på olika rankinglistor, och på så sätt anses tillhöra de bästa, en bra investering och på så sätt generera överavkastning gentemot marknaden?

Utgångspunkt Företag som anses ”bäst” lyfts också fram som bra placeringar. Rankinglistor bygger på många personers uppfattning vilket torde ge att många anser de vara bra placeringar. Ofta är dessa företagen också mycket vinstrika.

Resultat från Sverige 1997-2004 Rankinglistan som används är undersökningsföretaget Regi’s rankning av bästa IR företagen. Strategin ger överavkastning under 2 av 7 åren som undersökt. Totalt ger strategin en underavkastning på -3,3 % gentemot index för hela perioden.

Tillväxtaktier är de mest spännande och de som kan ge den högst avkastningen, om man väljer de rätta.

Utgångspunkt De riktigt stora ”home-run” på aktiemarknaden är oftast tillväxtaktier, t.ex. H&M, Ericsson, Cisco, Microsoft. Värdering bygger på framtiden och – allt annat lika – en högre tillväxt ger högre värde än låg tillväxt. Ett problem med dessa bolag är att de bra tillväxtbolagen oftast är mycket högt värderade. Tillväxtaktierna kallas i forskningssammanhang för glamoraktier som oftast jämförs med value eller värde aktier, d.v.s. stora stabila företag med jämn vinstutveckling.

Resultat Det finns en mängd studier som pekar på att ”value” aktierna har en mycket högre avkastning än glamor aktierna. Lakonishok m. fl. (1994) kunde rapportera att värde aktierna i snitt hade en avkastning på 10,5 % högre per år under de 5 åren studien omfattade. Fama och French (1998) gjorde en liknande studie fast i flera länder och kunde också hitta att värde aktierna hade en klart högre avkastning än glamor aktierna. Detta samband hittade de i 12 av de 13 undersökta länderna För Sverige hade värde aktierna i snitt 8 % högre avkastning än glamor aktierna. Det finns många fler studier som redovisar liknande resultat, men studier från mitten av 1990-talet och fram till början av 2000-talet visar dock en helt annan historia. Nu hittar vi plötsligt att glamor aktierna har högre avkastning än värde aktierna. Enligt Chan & Lakonishok (2004) kan det förklaras med den aktiebubbla vi då hamnade i, där framför allt de s.k. glamor aktierna steg extremt mycket på börserna världen över (d.v.s. IT aktier, telekommunikation aktier och s.k. teknologi aktier generellt). Att vi fick just detta mönster under den perioden skall vi mer se som en spekulations bubbla med kortvarig livslängd enligt Chan och Lakonishok.

Om det är en bra strategi med hög lönsamhet att köpa de rätta tillväxtaktierna så kan det inte jämföras med att köpa de unga företagen.

Utgångspunkt Företag som inte följs av analytiker eller handlas av fonder är med all säkerhet de mest felprissatta. Detta gör att en egen väl genomförd analys och värdering kan jag/vi hitta riktigt ”guldkorn”. Observera dock att dessa aktier har mycket högre risk än större bolag.

Resultat Fama & French visade i en studie från 2002 att småbolag i snitt har en genomsnittlig årlig avkastning på 20% medan de största företagen hade 11,74%! Detta under en undersökningsperiod som varade mellan 1927 och 2001. Speciellt under perioder av hög inflation är småbolagen en bättre placering. Denna effekt har också hittas i andra länder som t.ex. England, Frankrike, Tyskland och Japan.

Contrarian (motsats) strategin går ut på att investera i aktier som gått dåligt i en period eftersom det finns en tro om att dessa kommer gå bättre nästa period.

Utgångspunkt Strategin grundar sig i att aktiepriser har överreagerat och ska anpassa sig till nytt jämviktspris. DeBondt och Thalers studie från 1985 var lite av populariseringen av behavioral finance facket.

Resultat Sverige 1987-2004 Resultaten visar på ”motsatsen” till original studien.

Momentum strategin grundar sig i att aktier kan befinna sig i positiva eller negativa trender som i sin tur beror på att marknaden underreagerar. Aktien har då ett momentum.

Utgångspunkt Handlar om att hitta aktier som har en positiv trend. Bygger på tekniska analys. Finns en (över)tro på att trenden skall hålla i sig (se H&M 1995-2000).

Resultat Sverige 1987-2004 Studien visar att man får överavkastning via momentum strategin. Efter 12 månader har man under perioden en överavkastning på 7,2% gentemot index. Strategin är särskilt framgångsrik under hausse-börs. Under dåliga börsår ger strategin ungefär samma avkastning som index.

Hur kan man göra annat än att följa experterna Hur kan man göra annat än att följa experterna. Skall man lyckas som placerare bör man följa de råd man får fram analytikerna och andra insatta.

Utgångspunkt Hur kan jag/vi veta (tro) mer om aktier och aktiemarknaders utveckling än de som arbetar med detta dagligen? Privatpersoner hinner inte/kan inte göra värderingar. Aktiemarknaden styrs mycket av rykten, man bör sitta i informationsflödet.

Resultat från USA. USA studie från 1998 visar att man inte får en överavkastning genom att följa insiders agerande. En studie från 1996 visar att säljrekommendationer ger tydlig sämre avkastning än marknaden, medan köp rekommendationer har ungefär samma utveckling som marknaden. Köp rekommendationer från TV program har ofta en överavkastning. Högst avkastning får man genom att följa de mest kända analytikerna. Aspenberg och Järnland (2004) studerade aktieanalytikers prognos träffsäkerhet mellanåren 1987 och 2002. Deras studie visar att analytikerna var systematiskt överoptimistiska med 11 % under studieperioden samt att de tenderar att överreagera på ny information. Dylika studier har svårt att visa på någon signifikans och bilden blir mycket osäker. Så har vi förstås de kända aporna….