SWAPPAR och HEDGING

En swap är ett kontrakt mellan två parter att sinsemellan byta kassaflöden under kontraktets löptid och den åstadkommer samma resultat som en portfölj av terminskontrakt. Hedging (från eng. “to hedge”) går ut på att kontrollera och minska företagets risker.

Ränte- och valuta-swapparna är de två vanligaste typerna av swappar. 3 Jämfört med de andra derivativa instrumenten är swapparnas löptid, som ofta överstiger två år, lång. Parterna i swappen är, så som parterna i terminen, bundna vid att byta de överenskomna kassaflödena även ifall att det inte skulle vara till deras fördel. Ränte- och valuta-swapparna är de två vanligaste typerna av swappar.

1. Ränte-swappar fast ränta Företag A Företag B rörlig ränta 4 I en ränte-swap byter man ett kassaflöde vars storlek bestäms på basen av en ränta mot ett kassaflöde (i samma valuta) vars storlek bestäms på basen av en annan ränta. I den vanligaste typen av ränte-swap byter man ett fast ränteflöde mot ett rörligt ränteflöde. fast ränta Företag A Företag B rörlig ränta

5 Om kapitalet... För att man skall kunna räkna en ränta måste det finnas ett kapital på vilket räntan räknas. Kassaflödenas storlek i swappen är utöver räntan även beroende av storleken på detta kapital. Storleken på kapitalet bestäms vid ingåendet av swappen. I ränte-swappen är kapitalet endast teoretiskt, d.v.s. kapitalet byter inte ägare i något skede.

1.1. Ett exempel på en ränte-swap 6 1.1. Ett exempel på en ränte-swap Företag A är det “bättre” företaget i den bemärkelsen att det kan låna pengar på finansieringsmarknaden till en lägre kostnad än det “sämre” företaget B. Företagens låneräntor finns i tabellen nedan.

7 De två företagen har olika förväntningar om i vilken riktning Helibor kommer att röra sig i framtiden. Figurerna 2. och 3. nedan visar respektive företagets syn på hur 12 månaders Euribor kommer att utvecklas i framtiden och den påverkan som denna utveckling har på deras räntor. Företag B 3 4 5 6 7 8 9 1 2 tid rörlig ränta Euribor fast ränta Figur 2. Figur 3.

8 Med hänsyn till situationen är det naturligt att företag A väljer att låna pengar till fast ränta medan företag B tar alternativet med rörlig ränta. Företagens kassaflöden är här nedan visade med följande antaganden; 12 månaders Euribor är konstant 6 procent; företag A betalar en fast ränta på 6 procent; lånebeloppen är 10.000.000 mk; lånens löptid är fem år. Företag A Företag B lyfter sitt lån +10.000.000 lyfter sitt lån +10.000.000 fast ränta 6 % - 600.000 H(12)+2%=8% - 800.000 fast ränta 6 % - 600.000 H(12)+2%=8% - 800.000 fast ränta 6 % - 600.000 H(12)+2%=8% - 800.000 fast ränta 6 % - 600.000 H(12)+2%=8% - 800.000 retur av kapitalet - 10.000.000 retur av kapitalet - 10.000.000 - 3.000.000 - 4.000.000

Figur 4. visar A:s och figur 5. visar B:s ändrade ränte-förväntningar. Efter att företagen lyft sina lån inträffar en oväntad räntechock som får de båda företagen att ändra syn av den framtida ränteutvecklingen. Denna åsiktsförändring antas här komma som en blixt från klar himmel redan samma dag som lånen lyfts. Figur 4. visar A:s och figur 5. visar B:s ändrade ränte-förväntningar. Företag A 3 4 5 6 7 8 1 2 tid rörlig ränta Euribor fast ränta Företag B 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 tid rörlig ränta Euribor fast ränta Figur 4. Figur 5.

Den nya uppfattningen om räntornas utseende i framtiden gör naturligtvis att båda företagen är rätt obekväma med de nya lånen som de tagit. Om Företag A skulle ha lånat med en rörlig ränta skulle det ju ha sparat i ränteutgifter om räntan verkligen kommer att sjunka så som det förutspår. Medan företag B skulle med en fast ränta ha skyddat sig mot de räntehöjningar som det nu tror på att framtiden för med sig. Båda parternas problem kan lösas med en ränte-swap. I ränte-swappen kommer företag B och företag A sinsemellan överens om att byta de penningströmmar som skötseln av de ifrågavarande lånens räntebetalningar förorsakar.

Företag A Företag B 11 fast 6 % Euribor (12) fast 6 % Euribor +2 % Skuldebrevsinnehavare Bank Figur 6. Kassaströmmarna och deras storlek efter swappen

12 Då vi medräknar de räntor som företag A betalar till sina skuldebrevsinnehavare har A p.g.a. den ifrågavarande krediten och swap-transaktionen allt som allt tre ränteströmmar : 1. Det får en fast ränta på 6 % av företag B 2. Det betalar en fast ränta på 6 % till skuldebrevsinnehavarna 3. Det betalar 12 mån. Euribor till företag B <- RISKPOSITION Också företag B har p.g.a. swappen tre skilda ränteströmmar : 1. Det får 12 mån. Euribor av företag A 2. Det betalar Euribor + 2 % till banken 3. Det betalar en fast ränta på 6 % till företag A

14 1.2. Förmedlarens roll För genomförandet av en swap-transaktion finns det finansiella institutioner, tex banker, som tar på sig en förmedlarroll. Eftersom swap-marknaderna är mycket likvida och har många deltagare så är det troligt att förmedlaren kan hitta en motpart. Förmedlaren kräver naturligtvis en ersättning för sin tjänst och för kreditrisken som han tar. Kreditrisken uppkommer av att förmedlaren bundit sig att åt A betala ett kassaflöde med rörlig ränta även ifall att B inte kan betala förmedlaren.

1.3. Prissättningen av ränte-swappar 15 1.3. Prissättningen av ränte-swappar Marknaden prissätter en ränte-swap genom att ange storleken på den fasta räntan som erhålls i motprestation för den rörliga räntan. I Finland är den rörliga räntan i swap-transaktioner vanligen sex månaders Euribor. Swappens pris är alltså lika med den fasta ränta som man är villig att betala för att erhålla sex månaders Euribor eller, om man vill betala rörlig, sex månaders Euribor för att få ett fast kassaflöde. Om noteringen för tre-års ränte-swappar är t.ex. 4.53 - 61 betyder detta att priset för att erhålla sex månaders Euribor är lika med en fast årlig ränta på 4.61 procent, medan man för sex månaders Euribor på marknaden får en fast ränta på 4.53 procent. Den som i swappen betalar rörlig ränta kallas för swappens säljare. Swappens pris kan räknas med antingen forward-räntemetoden eller obligationsmetoden.

Prissättningen av en ränte-swap (enligt forward-räntemetoden)... 16 Prissättningen av en ränte-swap (enligt forward-räntemetoden)... Företag A vill ingå i en ränte-swap med bank B, där A betalar en rörlig ränta och erhåller en fast ränta. Företag A kommer i swappen att betala det rörliga kassaflödet på basen av sex-månaders LIBOR (London Interbank Offer Rate). Nominellt värde 100 Maturitet 1 år Rörliga kassaflödets storlek sex-månaders LIBOR (A B) Fasta kassaflödets storlek X % (B A) Betalningsintervall (både fast & rörlig) sex månader Sex-månaders årlig LIBOR 8 % Tolv-månaders årlig LIBOR 10 %

17 För att bestämma den korrekta fasta räntefoten skall banken utgå ifrån de LIBOR baserade kassaflöden som företag A betalar. Det är lätt att räkna ut det första rörliga kassainflödet, som är (0.08 x 0.5 x 100=) 4. För att räkna ut det andra rörliga kassaflödet måste banken räkna ut vad sex-månaders årlig LIBOR är om sex månader. Denna forward-ränta fås genom att arbitrage garanterar att: (1) Forward-räntan blir alltså:

Bankens rörliga ränteinflöden blir : det första halvåret (0.5x8x100) 4% det andra halvåret (0.5x0.11538x100) 5.77% Nu återstår det att bestämma den fasta räntefotens storlek så att nuvärdet av de båda kassaflödena blir noll. Genom att lösa ekvationen nedan får vi (2) (lösningen på nästa sida...)

19 Den fasta räntefoten blir sålunda

1.4. Värdesättningen av ränte-swappar 20 1.4. Värdesättningen av ränte-swappar Efter att parterna uppgjort en ränte-swap är deras nytta i fortsättningen beroende av utvecklingen i marknadsräntorna. Om marknadsräntorna rört sig i gynnsam riktning ur en parts synvinkel kan han realisera sin vinst genom att sälja swappen. Då swappen säljs under sin löptid måste dess värde bestämmas. Swappens värde kan, såsom vid prissättningen, räknas med antingen forward- räntemetoden eller obligations-metoden. I obligationsmetoden föreställer man swappen bestå av två obligationer, av vilka den första bär en rörlig ränta och den andra bär en fast ränta.

21 Swappens värde är differensen mellan obligationernas värden. V = B1 - B2 där, V = swappens värde B1 = värdet på obligationen med fast ränta B2 = värdet på obligationen med rörlig ränta Värdet på B1 är : (3) där, k = kupongen eller räntebetalningen ri = diskonteringsfaktorn för tiden ti (inte konstant) n = ggr per år som fast ränta utbetalas Q = det nominella värdet Värdet på B2 är : (4) där, k* är den rörliga räntebetalningen, vars storlek redan är känd, och som görs t1.

Ett exempel (Hull [1993], s. 120)... En bank har i en ränte-swap förbundit sig vid att betala 6-månaders LIBOR (B2) i utbyte mot 8 procents fast ränta (B1), som utbetalas två gånger per år. Swappens nominella värde är $100 miljoner. Swappens återstående livstid är 1 år och tre månader. Vid det sista betalnings-tillfället var 6-månaders LIBOR 10.2 %. Den relevanta diskonterings-faktorn eller räntan är 11 procent. Här blir k = (0.5*8%*$100 milj) = $4 miljoner och k* = (0.5*10.2%*$100 milj) = $5.1 miljoner. Betalningstidpunkterna kan framställas på en linje på följande sätt: år -1/4 X 1/4 3/4 5/4 ,där X betecknar swappens värderingstidpunkt.

23 Med hjälp av formlerna 3 och 4 får B1 (fast ränta) och B2 (rörlig ränta) följande värden: B1 = 4e-0.25 x 0.11 + 4e-0.75 x 0.11 + 104e-1.25 x 0.11 = 98.21 B2 = 5.1e-0.25 x 0.11 + 100e-0.25 x 0.11 = 102.25 Ur bankens synvinkel är swappen värd ca. (98.21 - 102.25=) - 4.04 miljoner USD.

24 1.5. Duration En förändring i ränteläget påverkar en obligations värde. Denna påverkan som ränteförändringar har på obligationens värde kan kallas för obligationens ränterisk. Ju längre en obligations maturitet är desto känsligare är också dess värde för ränteförändringar. Eftersom en vanlig kupongbärande obligations räntekänslighet inte ändå växer i samma takt med dess maturitet är inte maturiteten den rätta mätaren för obligationens ränterisk. Den rätta mätaren för en obligations ränterisk är den s.k. durationen.

25 Durationen indikerar tidsperioden för kapitalets återbetalning. För ett lån som varken ger ränteinkomster eller amorteringar under löptiden är duration och löptid samma sak. För andra lån måste durationen räknas ut. Durationen (D) fås av följande formel: (5) där, ti = tidpunkten då kassaströmmen sker ci = kassaströmmen r = räntan B = obligationens pris

26 Formel 6 kan skrivas om till : (7) Termen inom parentes är nuvärdet av den kassaström (ci) som sker vid tidpunkten ti i förhållande till obligationens pris (B), givet räntan r ti , Obligationens pris antas vara nuvärdet av alla framtida kassaströmmar. Med hjälp av durations-måttet kan man räkna ut hur mycket en ränte-förändring påverkar ett räntebärande pappers pris. Prisförändringen kan räknas med följande formel: (8) där, r = förändringen i räntan B = förändringen i obligationens pris

Exempel på användningen av duration... 27 Banken i föregående exempel kan med formlerna 7 och 8 räkna ut ränterisken som finns i dess swap. Nuvärdet för de återstående betalningarna är: Genom att dividera varje kassaströms nuvärde med obligationens nuvärde fås kassaströmmarnas s.k. tyngd och då denna tyngd multipliceras med tiden så kommer man fram till durationen. Obligationen med fast ränta (B ) Obligationen med rörlig ränta(B ) 1 2 4 e -0.25x0.11 = 3.8915 5.1 e -0.25x0.11 = 4.9617 4 e -0.75x0 .11 = 3.6832 100 e -0.25x0.11 = 97.2875 104 e -1.25x0.11 = 90.6396 B = 98.2143 B = 102.2491 1 2 Figur 8. Nuvärdena för de återstående kassaströmmarna. Obligationen med fast ränta (B ) Obligationen med rörlig ränta (B ) 1 2 (3.8915/98.2143) x 0.25 = 0.0099 (4.9617/102.2491) x 0.25 = 0.0121 (3.6832/98.2143) x 0.75 = 0.0281 (97.2875/102.2491) x 0.25 = 0.2379 (90.6396/98.2143) x 1.25= 1.1536 Dur 1.1916 Dur 0.2500 1 2 Figur 9. Durationen för obligationerna

28 Prisförändringen om räntan ökar med en procent blir : B1= -B1 D1 r= -98.2143 x 1.1916 x 0.01= -1.1703 B2= -B2 D2 r= -102.2491 x 0.2500 x 0.01= -0.2556

2. Valuta-swappar Med en valuta-swap kan man byta ett kassaflöde i en valuta till ett kassaflöde i en annan valuta. I valuta-swappens enklaste variant bestäms storleken på dessa kassaflöden i båda valutor enligt en fast ränta. I den mera komplicerade varianten ändrar man också ränteberäknings-grunden t.ex. från fast ränta i den ena valutan till flytande ränta i den andra valutan. Valuta A Valuta B fast fast fast rörlig rörlig rörlig Figur 10. Beroende på om räntan är rörlig eller fast kan valuta-swapparna indelas i tre grupper

30 Om kapitalet... I motsats till ränte-swappen byter i valuta-swappen ofta också kapitalet, som är grunden till kassaflödet, ägare. Det är alltså både kapitalet och de kassaströmmar som erläggs periodvis under swappens livstid som byts enligt en växelkurs som man kommer överens om vid kontraktets uppgörande. När swappens löptid går ut byts kapitalet igen tillbaka enligt en växelkurs som man kom överens om vid swappens begynnelseskede.

2.1. Ett exempel på en valuta-swap 31 2.1. Ett exempel på en valuta-swap Ett finskt företag vill utvidga sin verksamhet till Sverige. Företaget har två finansieringsalternativ; låna direkt svenska kronor i Sverige eller att låna € i Finland och sedan växla dessa till kronor. Det antas att det i Sverige finns ett svenskt företag med motsatta behov. Med en €/SEK kurs på 0.111.. är situationen följande: Det finska företaget Finansieringsbehov 1.500.000 SEK Alternativ 1. låna 1.500.000 SEK Alternativ 2. låna 166.667€ och växla dessa till SEK Det svenska företaget Finansieringsbehov 166.667€ Alternativ 1. låna 166.667€ Alternativ 2. låna 1.500.000 SEK och växla dessa till €

32 Båda företagen skulle helst välja det första alternativet och låna direkt i grannlandets valuta. Fördelen med detta alternativ är den mindre valutakursrisken. Från tabellen nedan syns ändå att båda företagen får det förmånligaste lånet från sitt respektive hemland. Förmånligheten kombinerad med tron på att växelkursen mellan € och den svenska kronan kommer att hålla sin nuvarande nivå gör att företagen väljer alternativ två. Det finska företaget lånar € medan det svenska företaget lånar kronor. Sverige (SEK) Finland (€) Det finska företaget 9 % 6 % Det svenska företaget 7 % 8 % Figur 11. Räntorna är fasta för ett lån på 5 år. Den finska räntan antas vara på en lägre nivå än den svenska räntan.

33 Men hur går det nu t.ex. för det finska företagets investering om kronan i förhållande till € förlorar i värde? Problemet med lånens valutarisk blir aktuellt då företagen verkligen börjar se tecken på marknaden som tyder på att det kommer att ske förändringar mellan € och kronans valutakurser. Det finska företaget börjar tro på att framtiden för med sig en starkare €. Förändringarna på marknaden tolkas annorlunda av det svenska företaget; det tror på en starkare krona.

34 Med hjälp av en valuta-swap kan företagen ordna om sin finansiering så att den inte innehåller valutakursrisker och samtidigt också är förmånlig. I swappen stannar kronorna i Sverige medan € stannar i Finland. Valuta-swappen mellan de två företagen kan delas upp i tre olika stadier. Stadie 1. Bytet av de lånade kapitalen. Vid detta byte används den aktuella spot-växelkursen. € Finskt företag Svenskt företag svenska kronor

35 Stadie 2. Bytet av ränte-strömmarna mellan de två företagen. Det svenska företaget betalar ränta i € till det finska företaget och det finska företaget betalar ränta i kronor till det svenska företaget. Dessa kassainflöden använder företagen sedan för att tillfredställa sina respektive borgenärer i hemländerna. ränta på svenska kronor Finskt företag Svenskt företag ränta på €

Stadie 3. Vid swappens maturitet returnerar företagen kapitalen. Växelkursen är här den samma som man använt i början eller någon annan som man kommit överens om då swap-kontraktet uppgjordes. Med de kronor som det svenska företaget nu får av det finska företaget amorterar det skulden som det i början tog i Sverige. Medan det finska företaget återigen använder de mark som det får av det svenska före-taget för tillbakabetalning av sin skuld i Finland. € Finskt företag Svenskt företag svenska kronor

37 Vid tidpunkten då swappen ingås ser det ut att båda företagen kommer att spara i ränteutgifter pga swappen. Med antagandet att företagen inte av sin motpart kräver en högre ränta än vad de själva är tvungna att betala, och att swappen uppgjorts utan förmedlare, så sparar de 2 procent var. Detta betyder att det svenska företaget med swappen får finansiering i € 2 procent billigare jämfört vad det skulle ha varit tvungen att betala på den finska finansieringsmarknaden. Likaså får det finska företaget sina kronor 2 procent billigare jämfört med räntan vad det skulle ha varit tvungen att betala på den svenska finansieringsmarknaden. Figur 12. Exempelföretagens räntor med och utan valuta-swap Ränta utan swappen Ränta med swappen finska företaget (SEK) 9 % 7 % svenska företaget (FIM) 8 % 6 %

2.2. Värdesättningen av en valuta-swap 38 2.2. Värdesättningen av en valuta-swap Valuta-swappens värde är, så som ränte-swappens, noll vid begynnelseskedet. I valuta-swappen är det ändå inte bara valutornas räntor utan också förändringar i valutakurserna som påverkar swappens värde. Valuta-swappen kan i likhet med ränte-swappen betraktas som två obligationer. V = SBF - BD (9) där, V = swappens värde S = växelkursen (mätt i antalet enheter inhemsk valuta per enheter utländsk valuta) BF = värdet (i utländsk valuta) på obligationen i utländsk valuta BD = värdet (i inhemsk valuta) på obligationen i inhemsk valuta

39 Ett exempel (Hull[1993],126)... En bank har i en fem-års valuta-swap gått med på att i utbyte mot ett kassaflöde i YEN (BF) med en årlig ränta på 5 procent, betala USD (BD) med en årlig ränta på 8 procent. Räntebetalningarna sker en gång per år. Idag är swappens återstående löptid 3 år och sedan swappens ingående har räntorna ändrats så att räntan på YEN nu är 4 procent och räntan på USD 9 procent per år. Den aktuella växelkursen är 110 YEN = 1 USD. Betalningstidpunkterna kan framställas på en linje på följande sätt: år 0, X år 1 år 2 år 3 där, X är swappens värderingstidpunkt.

BF och BD får följande värden: BF = 60e-0.04 + 60e-0.04 x 2 + 1260e-0.04 x 3 = 1230.55 YEN BD = 0.8e-0.09 + 0.8e-0.09 x 2 + 10.8e-0.09 x 3 = 9.64 USD Ur bankens synvinkel blir swappens värde:

3. Hedging Hedging minskar sannolikheten för ekonomiskt trångmål. Hedging minskar agentkostnaderna. Agentkostnader är kostnader som uppkommer p.g.a. intressekonflikter mellan företagets aktieägare, borgenärer och ledning. Hedging kan minska på företagets skattebörda. Företaget bör “hedga” för att försäkra ett tillräckligt internt kassaflöde.

42 1994 gjordes en undersökning om hur finska företag sköter sina ränte- och valutakursrisker (Hakkarainen, Antti & Eero Kasanen,Vesa Puttonen. 1994). I undersökningen deltog 84 av de hundra största finska företagen. Derivativernas användning var vanligast bland de största företagen i gruppen. Figur 13. Andelen av kassaflöden i utländsk valuta som hedgas, skalan 1 - 8.

Framgången i hedging av valutakursrisker... 43 Då företagen frågades hur de bedömde att deras framgång i kontrollen av valutakursrisker hade varit, på skalan 1 - 7, så svarade endast 6 procent att framgången hade varit under skalans mittpunkt. På frågan hur denna framgång bedömdes var de följande ofta återkommande svar: Genom mätning av skillnaden på valutakursvinster och -förluster. Genom att jämföra vinsterna efter hedging och före hedging. Avsaknaden av stora valutakursförluster. Genom att företagsverksamheten hålls lönsam. Genom att jämföra de realiserade kassaflödena av utländska operationer med de budgeterade.

Om ränterisker... 44 Figur 14. Företagens bedömningar av vilken inverkan en höjning i räntenivån har på deras operativa intäkter. I undersökningen kom det fram att företagen använde mest terminer och swappar för att “hedga” sina ränterisker Användningen av swappar korrelerade positivt med företagets storlek. Det mest använda kriteriet för valet av instrument var att instrumentet passade för hedgingen av företagets risk eller position.

Några resultat från en pro gradu av Jonas Spohr [ESF 1997] Intervjuer gjordes med företag som använder derivativer i hedging: Benefon, Kemira, Outokumpu och Kone. Resultaten i sammandrag: Företagen använde derivativer enligt en hedgingstrategi som den högsta ledningen varit med om att skapa. Derivativer användes endast för hedging, mao. inte för spekulation. Man skyddade inte alla öppna positioner. Vilka valutapositioner som lämnades oskyddade var beroende av företagets förväntningar om marknadens utveckling. Vid utformningen av den egna marknadssynen spelade den egna bankens prognoser och rapporter en central roll. Lönen för den personal som ansvarade för hedging och derivativer var inte resultatbunden (I Kemira fanns en blygsam resultatkoppling).